最近美国的长期国债利率大幅上升，10年期国债利率从8月的4.2%大幅上升到了十月下旬的5%附近，达到了2007年时期的高位。考虑通胀预期之后的实际利率超过2%，已经达到了2007年以来的高位；作为对比，2008年金融危机之后的大部分时间里实际利率低于1%，并且在阶段性出现负利率。 考虑到美债利率是商业贷款和许多资产价格的重要定价基准，理解当前美债利率高企的原因，预测其未来走势，其意义是不言自明的（在本文等待刊登的过程中，由于一系列“利好数据”的发布，美债收益率下行明显，在2023年11月14日达到了低于4.5%的水平，从顶部下行接近50个基点）。本文研究的目标是美债利率，但是方法还是基于宏观总量的角度，因为“资金”市场是个整体，单独分析国债的供需对理解其利率走势帮助十分有限。
利率既取决于“实体”经济的因素，也受到货币因素的影响，还有预期的影响，这让其分析充满挑战。基于对美国经济结构的一些新发现，本文认为美债当前的高利率在相当程度上是有经济基本面支持的，当然，紧缩的货币政策环境、财政赤字、最近美联储“点阵图”所引发的担忧也贡献了相当的影响。展望未来，当总需求逐渐转弱之后，支持当前高利率的机制会反过来压制美债利率，美国经济将大概率回到一个低利率环境。
利率“失敏”：美国投资的新变化
投资可以分为补充折旧的投资和净投资，在过去十几年中，美国的净投资占比逐渐下降，这体现为总资本存量增速（不变价格）的明显下降：在1998-2007的十年中平均是2.7%，而在2010-2019年期间则平均只有1.4%（该增速显著低于同期的实际GDP增速）。 “增量”投资需求增速的下降，是金融危机之后美国利率保持低位的重要原因。
折旧投资的资金来源主要是企业内部的现金流，因而对外部融资利率敏感度较低，折旧投资比重的上升导致总投资对利率敏感度的下降。 我认为这是金融危机之后长期低利率对刺激投资效果有限的部分原因，当然更深的原因应该是经济变“成熟”以后投资机会的减少。以房屋投资为例，在人均住宅面积较小的时候低利率会有效刺激住宅投资的快速扩张。 但是，当人均住宅面积达到较高水平以后，面积增加带来的边际效用则十分有限（有位朋友住宅很大，他告诉我有些地方可能几个月都不会去坐一下，考虑还要打扫卫生，效用基本是负数），住宅投资更多的将体现为维护更新，这类投资和利率关系就不大。