近期国开-国债的隐含税率一度跌至8%左右，处于历史低位，引起投资者的遐想，有观点觉得是不是牛熊切换的拐点快到了，有观点则认为可以考虑做宽隐含税率的策略。我们回顾了10年来隐含税率在牛市行情下的变化历史，供投资者参考。
国开-国债隐含税率的含义及动态变化原因
国债、国开债均为重要的利率债投资品种。国开债属于政策性金融债，在信用差异方面，由于国开债的发行与偿还环节与国债相近，且均有政府信用背书，因此大多数国内机构将国债和国开债均视为无风险债券，两者信用差异较小。国债和国开债利差主要来自于税收差异，国债的票息免所得税，国开债不免，但具体免税情况机构与机构之间存在差别。
图表1：10年期国开-国债利差变化
来源：Wind，国金证券研究所
由于所得税税率通常固定为25%，因此如果只考虑税收差异，国开-国债利差应不会大幅度变化，但实际上国债国开债利差与二者收益率基本呈相同走势，表现出“牛市收窄，熊市走阔”的波动特征。业内一般使用“隐含税率”指标来衡量国开-国债利差，其公式是：1-国债收益率/国开债收益率。如果只考虑国债豁免所得税，那么隐含税率应为25%，但在税收、流动性、资本利得、投资者结构等因素影响下，隐含税率一般低于25%且随到期收益率上下波动。国开-国债利差和隐含税率的动态变化与投资者结构有关，涉及到机构在投资国债国开债时面对的税收差异以及流动性差异。
图表2：隐含税率上限为25%
来源：Wind，国金证券研究所
对商业银行、保险机构和券商自营部门来说，国债利息收入免征所得税，金融债不免，同时银行、保险和券商自营以配置为主，由于国债持有到期利息收入免税，此类机构配置国债相较于国开债更为划算；对公募基金、资管等广义基金类机构来说，国债和金融债利息收入和资本利得均免所得税，因此二者在税收优惠方面没有区别，但金融债尤其是国开债绝对收益更高，因此这类机构更偏好国开债。除此之外不同机构考核制度以及政策因素也会影响投资偏好，例如部分金融机构实施税前考核制度，因此在考虑投资标的时较少考虑税收因素。
图表3：不同投资者的税收规则
来源：公开资料，国金证券研究所
不同机构的偏好也体现在两类债券的投资者结构差异中，国债和政金债的投资者均以商业银行为主，商业银行投资占比分别达65.2%和54.2%，但国债和政金债投资者结构中非法人产品（包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品等）投资比例差异较大，占比分别为6.9%和32.6%，非法人产品相较于国债更多投资于政金债，在政金债的投资结构比例中仅次于商业银行。