今年2月份以来，以美国为首的主要发达国家国债收益率快速大幅上升。以美债10年期为例，短短1个月时间，收益率就由1.07%一度升至1.60%以上，近期回到1.57%附近，升幅超过50个基点。德国、英国收益率也分别从-0.52%和0.33%升至-0.30%和0.76%。全球股市随之显著调整，连“永远涨”的美股、甚至科技股都明显承压，A股也被殃及。对于此次市场波动，中国市场机构中最流行的说法莫过于“通胀恐慌导致美债收益率上升和美股调整”了。但是真的是这样吗？
实际上，在2月份之前，美债收益率已持续上升了6个月时间。自2020年8月份创下历史低点0.51%之后，美债收益率一直在悄悄上行，2021年1月底达到1.07%的水平。为什么之前的上升似乎没有激起什么波澜？近期到底有什么特别之处？
上面两个问题的答案其实是相同的。那就是，驱动美债收益率上行的因素在2月份发生了实质性的切换，由“通胀预期”变成了“实际利率”。
对收益率中的通胀预期和实际利率成分须有所区分
美债收益率中的通胀预期成分其实是可以清晰拆分的。美国通胀连接债券（TIPS）市场非常发达，TIPS对于通胀提供100%的保护。通过TIPS的定价，可以一丝不差地倒算出美债市场对于通胀的预期。据此，美债收益率可以拆分成“通胀预期”和“实际利率”两部分（后者即为名义收益率减去通胀预期），二者随着经济周期演进呈现出鲜明的规律特征。近十几年的数轮美国经济周期中，复苏早期通常表现为投资者调高通胀预期，此时实际利率仍处于低位，尚不至于对经济增长和股票估值形成抑制。而随着复苏推进，投资者对经济的预期如此之强，或是美联储宽松立场开始转变，以至于对实际利率的估计也出现了上调。到此时，债券收益率对股市的抑制作用才开始显现。如果用数据来检验，美债中的通胀预期成分与美股相关性在绝大多数时候为正，而实际利率成分与美股相关性则有正有负。