“芳林新叶催陈叶，流水前波让后波。”2020年，既是本世纪20年代的肇基之年，也是中国经济新旧年代的转换之年。而年代之变，不仅蕴含经济主脉的革故鼎新，更将催动投资格局的别开生面。
展望2020年，一方面，“高增速”年代余音渐远，经济增长趋于平淡而平稳。钝化的库存周期与韧化的地产周期形成对冲，加之政策周期的历史性蜕变，中国经济的年度增速预计将略有下降，季度增速或将走出“缓V型”路径。另一方面，“高增质”年代序章初开，经济增质孕育“民富”与“国强”。在“民富”维度，居民福利的稳固和消费潜力的扩张产生合力，有望在全球经济逆风中保持国内总需求的稳健。在“国强”维度，历经多年蓄力，要素配置的改善和科技进步的提速形成共振，正在构建经济发展的新引擎和新优势。
总体而言，虽然短期的减速压力仍在，但是持续的“增质”正在打开经济繁荣的长期空间。放眼长远，“消费升级+硬核科技+金融改革开放”是内嵌于增质进程的正向循环，料将形成贯穿未来二十年的价值主线。聚焦明年，伴随正向循环的初步成形，三条主线的交汇点有望提供最具潜力的结构性机遇，由线及点、做好加法将是把握新机遇的关键。
“高增速”年代余音渐远：三重周期的聚合裂变
在20年代的肇始之年，变中有“变”将是中国经济的核心脉络之一。不仅经济周期将继续演变，周期演变的自身特征亦将发生系统性变化。库存周期的钝化、地产周期的韧化、政策周期的柔化有望成为2020年市场预期差的主要来源。三重周期裂变之下，中国经济预计将保持总体平稳，在“缓V型”的季度波动之后，全年增速有望坚守于6.0%。
第一，库存周期的钝化。着眼于3-5年的短周期，至今年11月，本轮库存周期在时长上触及此前三轮库存周期的均值（40个月），在位置上已经位于“主动去库存”的底部。加之近期中美贸易磋商取得重大进展，市场对于“周期重启”的呼声正在高涨。但是，我们认为，由于内外因素的掣肘，库存周期的拐点或将姗姗迟来，晚于市场当前预期。
从外部需求端来看，贸易摩擦遗患不可轻视。虽然中美目前已展露取消关税制裁的初步意向，但是这一过程料将渐次推进，并且本轮贸易摩擦推动的低端产业链外移亦不会停止，因此外需料难较快回暖。更为重要的是，根据IMF的测算，由于前期关税制裁的影响将在2020年升至尖峰，因此即便取消部分关税制裁，实体经济仍将承受显著压力。例如，2020年，若最新一批关税制裁（2019年8月宣布）被取消，则中国经济增速受贸易摩擦的拖累为0.63个百分点，仅比2019年（未撤销此批制裁）减弱0.07个百分点的冲击。
从内部供给端来看，企业新产能扩张受限。与此前不同，本轮库存周期的一个新特征在于，随着“去库存”深入，工业产能利用率仍维持于较高位置，并大幅超出上轮库存周期的底部，反映出近年来“去产能”的改革成果。受此影响，下一轮库存周期的上行阶段不再是过剩旧产能的回潮，而将是优质新产能的建设。因此，不仅需要更长的时间，亦需要更为高密度、高技术的新投资予以支撑。历史经验表明，企业盈利增速对制造业投资增速有滞后约1年的正向影响。考虑到2019年企业盈利增长乏力，因此2020年制造业投资反弹空间有限，料难以给予库存周期的上行提供及时支撑。
由此，我们认为，本轮库存周期将出现明显钝化。从总量来看，制造业整体转向“补库存”的拐点料将在2020年下半年出现，晚于市场当前预期。从结构来看，得益于本轮“去库存”更早、产能新旧转换更快（“国六”新标等）、产品利润更厚等优势，汽车产业链有望更快翻越上述内外制约因素，其开启“补库存”的拐点料将稍早于制造业整体。