十年前，一个只有6千多亿美元资产的投资银行倒闭，竟然触发一场前所未有的金融危机，几乎摧毁了总资产2千多万亿美元的美国金融体系。从各国政要、华尔街老手，到经济学家和白领中产，无不目瞪口呆，人们不约而同地惊呼，这究竟是怎么回事？！
一、祸从天降
掌握着货币供应的美联储是金融市场的天，滔天的祸水正是来自美联储。
危机的源头要追溯到2000年，那年美国的科技泡沫破灭，紧接着于次年发生了911恐怖袭击事件。担心美国经济因此而陷入衰退，美联储紧急减息，将利率降到了前所未有的低水平（图一），并一直保持到2005年。当人们盛赞格林斯潘为有史以来最伟大的中央银行家时，祸根已悄然种下。
图一、美联储基准利率。2001年至2005年低利率环境中形成了美国战后最大的房地产泡沫，2005开始的急促加息刺破泡沫，引发金融海啸。
美联储向市场注入的大量流动性并未进入实体经济，和我们今天在中国看到的一样，资金避实就虚，涌进了资产市场。由于股市刚刚遭受科技股暴跌的重创，房地产就成为不二的选择。
投资者偏好房地产，因为股市低迷造成融资困难，科技创新暂时退潮，缺乏新的增长点，实体经济的投资回报不能达到预期。另一方面，房地产供应短期具有刚性，资金进入带来房价的上涨，立刻就可看到资产增值。在不断上涨的房价和低利率的诱惑下，美国家庭大借按揭，负债率直线上升（图二），按揭贷款余额对GDP的比率从2001年的60%，冲到2007年的100%以上的高峰。
资金推动房价暴涨，收入却无法跟上房价的节奏，结果房价收入比偏离了长期趋势，从2001年的3.6增加到2008年的6倍左右（图三），房地产市场上出现了明显的泡沫。过去买一套房子要用3.6年的工资收入，现在要耗费6年的收入。工薪阶层偿还按揭的负担加重，为日后的债务违约和金融危机埋下伏笔。从图三可知，房价和实体经济中的工资存在一定的关系，当收入无法支撑过高的房价时，金融危机在2008年爆发了，房价收入比应声而落，三年之后重返历史平均线。
2008年的大反转是对金融和实体长期脱节的惩罚，极具讽刺意味的是，惩罚之手和肇事之手都是同一只。
当货币发行超过实体经济中财富的创造时，通胀是必然的结果。意识到通胀抬头，美联储于2005年开始加息，动作之快，就像2001年减息一样。在不到两年的时间里，17次加息将基准利率从1%提高到5%以上，这使得美国家庭偿还按揭贷款的月供负担增加了50%到100%不等，对于几乎没有现金储蓄的美国月光族家庭来说（注：美国家庭储蓄的主要形式是房产、养老计划及有价证券，流动性较差），简直就是当头一棒，很多家庭因此宣告破产，来自实体经济的现金收入不足以支付债务还本付息的现金流出，用会计学的语言讲，加息使家庭的资产负债表问题转化为现金流量的问题。现金流枯竭之时，便是金融危机爆发之日。
家庭负债能力归根结底是由实体经济中的收入决定的，而收入又取决于效率也就是劳动生产率。美联储利用低利率诱导家庭增加负债，却不能相应提高它们的收入即偿还能力，因此增加而不是降低了金融和经济的系统性风险。
图二、欧盟和美国的负债率对比。资料来源：CEIC
低利率时期，欧盟和美国都经历了加杠杆，也都在2008年泡沫破灭后被迫去杠杆。美国去杠杆明显比欧盟快，这是美国经济复苏强劲的一个重要原因（参照图四）
图三、房价收入比，资料来源CEIC。
在2001到2005的低利率时期，美国房地产出现明显的泡沫，房价收入比脱离历史平均线，持续上升到2008年。地产泡沫破灭后，这个比值随着去杠杆的进行，在两三年的时间里重回平均线。
2007年，美国家庭部门发生大面积的债务违约，作为抵押品的房屋被银行收回，银行再把这些房屋在市场上拍卖套现用于抵债，由于卖家太多，房地产价格崩盘了。房价的下跌促使银行要求债务人追加抵押品，财务原本就紧张的美国家庭捉襟见肘，更多的家庭宣告破产。在房价下跌和债务违约的恶性循环中，以按揭贷款为基础的证券（MBS，Mortgage-backed Securities）价格大跌，拖累重仓持有这些证券的金融机构例如雷曼兄弟和花旗银行，雷曼兄弟在请求政府救援被拒后倒闭，金融市场发生恐慌，恐慌情绪经由MBS和金融衍生品的交易迅速扩散到全世界。
凯恩斯主义者将危机归咎于华尔街，指责华尔街在贪婪驱使下的金融创新过度，例如次级按揭（Subprime Mortgage）、次级按揭为基础的证券化资产MBS、 CDO（Collateralized Debt Obligation）等等，经过层层包装之后，终端投资者已经看不清底层资产的风险所在，贸然购买衍生金融产品，“受骗上当”。银行则卖出打包资产回收现金，发放更多的次级按揭，如此形成恶性循环。凯恩斯主义者虽然没有放过美联储，但他们的批评集中在监管而不是银根的放松上。