年初至今，有几个重要的现象引起大家的关注。第一，是持续扩大的M1增速和M2增速之间的剪刀差，达到了近年来的新高，代表着资金活期化程度加剧。第二，持续攀升的房价，特别是一线城市，在金融政策和行业政策放松的背景下一路高歌。第三，尽管财政和货币政策偏向宽松，但保增长压力不减，中国经济增长周期波动性减退，增长从2010年后持续下降(1978年以来最长的衰退周期)。为什么宏观经济持续压力，是周期性还是结构性原因。为什么房地产价格重新泡沫化，是短期政策导致还是内生原因引起。为什么传统宏观经济政策效用递减，是需要创新理论还是没有搞清楚事实。
本文尝试探索上述几大重要现象背后的本质原因，对房地产市场短期投机性需求测度和中长期态势判断，从中国金融周期和中短期宏观经济目标之间的矛盾等方面出发，对目前我们所处的经济和金融环境，房地产市场泡沫，发展态势等做一个初步的讨论。
资金不愿意进入实体经济，是因为实体经济投资回报率低于融资成本的“庞氏增长”。无论是M1与M2增速之间的剪刀差扩大，还是持续火热的房地产市场，抑或是所谓的“资产荒”，都代表了庞大的资金存量不愿意进入实体经济。我们看到了民间投资增速的持续下滑(有部分可能是统计口径原因)，也发现了上市公司的固定资产投资下滑，还目睹了大量资本海外投资和转移的冲动。资金为何不愿意进入实体经济，我们认为是实体经济投资回报率过低，2014年以后就开始低于融资成本。中国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，中国的实体经济资本回报率曲线已经与中国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。为何实体经济投资回报率逐年走低呢？我们将人口、技术进步、投入品成本等要素来解释实体经济投资回报率序列。劳动力老龄化和农村转移人口重新配置效应的式微，全要素增长率的逐年下降，投入品成本等因素大约能解释实体经济投资回报率下降的70%，剩余的30%可能并不是这些供给方程侧基本面因素能解释的，也许是亟待改革的体制机制或者是对改革的信心。资金不愿意进入实体经济，又经历了2015年的股灾，看得见摸得着房地产等又成了追逐的对象。