7月15日，中国国家统计局公布了2016年上半年的主要经济数据。二季度GDP同比增长6.7%，和一季度持平；通胀温和，上半年累计同比增速是2.1%；第三产业增加值占比GDP达到54.2%，比2015同期大幅提高了1.7个百分点，这些数据让“L型”增长的观点多少得到了一些支持。
不过，两个反差极大的投资数据可能更值得关注。一个是1-6月的基建投资累计同比增速高达20.9%，相比上半年公共财政收入7.1%的增长，基建投资可以说是火箭式增长；另一个是民营投资上半年累计同比增速仅为2.8%，而在2013年，这个数字还高达23.1%，这可以说是一个断崖式的下降。碰巧的是，笔者在2014年初曾在FT中文网发表过一篇文章，题目就叫《中国应警惕投资悬崖》，现在来看，预测大致是准确的。民营投资占中国总投资的比重超过60%，沿着当前的下行趋势，到2017年我们可能会看到民营投资开始出现负增长。实际上，即便是考虑了国有投资，中国的总体投资增速也已现出颓势：2014年新开工项目计划投资总额是40.6元，而2015年是40.8万亿，几乎没有增长。
投资为什么会断崖式下行？“对长期经济增长来说，生产率几乎是全部”，克鲁格曼在评论东南亚新兴经济体的时候这样说。时间虽然久远，但当我研究当前中国经济的时候，这句简洁的话却越发显示出它的力量。生产率的提高，简单的说，意味着在资源投入没有增长的情况下也能实现产出增长。在索罗模型中，给定全要素生产率，存在一个边际资本回报率接近零的资本存量水平，这就是投资的极限水平。一个经济体可以通过中等强度的投资缓慢接近这个极限，也可以通过高强度的投资快速接近这个极限。但是，在相同的全要素生产率条件下，上述两个发展路径殊途同归，人均产出会收敛在生产率决定的极限资本存量水平。高投资可以让你起步跑得更快，但不一定更远！
中国的发展路径很大程度是通过高投资促进经济高增长。在1978-2015期间，中国的投资率平均水平是39.5%，在2006-2015的十年期间则更是达到了平均45.3%的惊人水平，最高的一年是2011年，达到了48%。作为参照，美国的投资率长期处在20%左右。伍晓鹰认为，中国改革时期的增长，生产率的提高可以解释15%，而资本投入的解释率高达74%。高投资率和生产率缓慢增长并存的结果将是边际资本回报率的快速下降。IMF在其全球金融稳定报告中（2016年4月）估计，中国非金融上市公司的资产回报率从2010年的4.6%快速下降到2015年的1.8%。民营经济对投资回报率的敏感度要高于国有投资，它的快速下滑正反映了中国经济的资本回报率在不断恶化。