在美联储QE3退出及加息预期升温、全球金融市场波动加剧、中国经济下行背景下，市场不乏对人民币贬值的担忧。上半年，人民币即期汇率阶段性贬值，兑美元即期汇价最高达6.25以上。然而，进入7月，人民币出人意料地走出一波升势，这虽不能排除政策干预的可能性，但亦提示人民币贬值的逻辑框架需要反思。
如果把引起汇“价”变化的“量”因归类，无外乎经常账户、资本账户、兑换意愿和政策干预四类，其中关键是经常账户。一则它是一国竞争力强弱的确切证据和集中体现；二则它在一段时期内保持大致稳定，以之判断汇率走势可靠较高；三则它能够引起资本账户和兑换意愿同向变化。从布雷顿森林解体后浮动汇率时代的各国经验看，经常项目顺差与货币升值基本同步，尤其是大型经济体。从经常项目看，人民币升值能量远未充分释放。
首先看经常项目顺差占GDP比重，它是一国经济内部均衡结果。2002年，亚洲金融危机后中国经常账户顺差占GDP比重首次超2%，随后持续增加，人民币升值预期渐起。2005年该比重超4%，当年启动人民币“汇改”过程。2005-2009年，中国经常账户顺差占GDP比重连续五年超4%，2007年为顶点，当年比重高达10.1%。
10.1%是什么概念？二战后两大顺差国——日本和西德，经常项目顺差占GDP比重最高时仅略高于4%，同时出现于1989年。除此以外，亚洲金融危机期间，韩国该比率曾达10%以上，背景是韩元短期内大幅贬值所致，并非经济常态，且属小型经济体情形。2007年中国经济总量已超过德国，成为全球第三大经济体，经常账户顺差规模明显超出当年日本和德国的可比水平。
其次看经常项目顺差占美国经常项目逆差的比率，它是国际经济平衡的结果。二战后，美国以逆差向全球输出信用，一国经常账户顺差占美国经常账户逆差的比重，大致反映该国在全球范围内竞取顺差的能力。1971-1990年，日本和德国该比率分别为54.7%和32.5%。2005-2012年，中国该比率为41.7%，介于日本和德国之间。