最近几个月，流动性的快速投放还未明显拉动经济增长。在今年前4个月，社会融资总量净增7.9万亿元，增量比去年同期多了63%，增幅明显高于2012年4季度的34%。但同时，经济增速却小幅下滑，1-4月工业增加值平均增速仅9.5%，低于去年4季度的10%。而在2009年和2010年，类似规模的流动性增长都曾带来了经济增长的明显加快。与这些历史经验相比，目前这种流动性投放和经济增长走势之间的背离十分反常。
找出对这种现象的解释非常重要。如果这是因为流动性对经济增长的拉动力已经大为下降，那么中国经济就陷入了货币刺激也无效的境地，前景十分堪忧。而如果这只是流动性向经济增长的传导出现了一些时滞，那么在不远的未来，近期投放的流动性的效果就会显现出来，令经济回暖。
我相信后者是正确的解释。而流动性效应的体现，需要地产调控不再进一步收紧，以及基建投资融资渠道疏通这两个催化剂。
首先需要澄清一种错误的观点。有人认为过去几年流动性投放所形成的债务正处在大量还本付息的状态。新增流动性由于被存量债务所吸收，因而无法带动实体经济增长。这种说法没有根据。人民银行所报告的社会融资、信贷等数据的增长，都是已经扣除了到期之后的净增量。债务到期的影响已经包含在了数据中。而根据估算，目前社会融资总量所产生的利息支付仍处在过去几年的趋势之上，并没有在短期急剧上升。工业企业财务数据也显示，今年1季度企业的利息支出增速已经从1年前近60%的高点回落至0附近，企业利息支付的压力并不大。因此，近几个月投放的流动性并未被存量债务的到期和利息所吸收，而确实是进入了实体经济。
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