我们看到廉价货币的终结了吗？

00:00

{"text":[[{"start":null,"text":"<div class=\"pic\"><picture><source media=\"screen and (max-width: 490px)\" srcset=\"https://thumbor.ftmailbox.cn/unsafe/980x0/https://d1e00ek4ebabms.cloudfront.net/production/d49a946f-81ae-44c2-9793-cf1fa7887897.jpg\"><img src=\"https://thumbor.ftmailbox.cn/unsafe/1920x0/https://d1e00ek4ebabms.cloudfront.net/production/d122c3ae-35ff-437b-8039-be5be1cb6b08.jpg\"></picture></div>"}],[{"start":6.86,"text":"我们正在看到货币政策宽松周期的开始。"},{"start":10.780000000000001,"text":"现在很多人都在问，利率可能会下降到什么程度，这些下降对我们的经济意味着什么。"},{"start":17.34,"text":"然而，对我来说，更有趣的问题是长期的。"},{"start":21.009999999999998,"text":"准确地说，有三个问题。"},{"start":23.599999999999998,"text":"首先，在长期下降到极低水平之后，实际利率是否终于实现了持续的上升？"},{"start":30.11,"text":"其次，即使在长期以来均值回归似乎是常态的美国，股市的估值是否也不再是均值回归？"},{"start":37.81,"text":"第三，第一个问题的答案是否与第二个问题的答案有关？"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"flourish-embed\" data-src=\"visualisation/19622256?hideSignature\"></div>"}],[{"start":42.36,"text":"在回答第一个问题时，我们有一条非常宝贵的信息——英国近40年来由10年期指数挂钩金边债券提供的实际利率直接估计。"},{"start":51.79,"text":"美国国库通胀保值证券提供了美国的可比信息，但仅限于2003年以来。"},{"start":58.37,"text":"在2002年至2013年期间，这些数据相互匹配。"},{"start":63.69,"text":"自那时以来，英国的实际利率明显低于美国。"},{"start":67.94,"text":"原因一定是英国对固定收益养老金计划的监管，这迫使它们以荒谬地低的实际利率为政府提供资金，给经济带来了巨大的代价。"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"pic\"><picture><source media=\"screen and (max-width: 490px)\" srcset=\"https://thumbor.ftmailbox.cn/unsafe/980x0/https://d6c748xw2pzm8.cloudfront.net/prod/93ec0960-7fe6-11ef-9f69-fb6bdd36b97b-mobile.png\"><img src=\"https://thumbor.ftmailbox.cn/unsafe/1920x0/https://d6c748xw2pzm8.cloudfront.net/prod/93ec0960-7fe6-11ef-9f69-fb6bdd36b97b-standard.png\"></picture></div>"}],[{"start":77.8,"text":"从1992年9月的高点到2021年12月的低点，英国的实际利率下降了超过8个百分点。"},{"start":86.05,"text":"在美国，从2008年11月金融危机开始时的高点到2021年12月疫情之后，实际利率下降了超过4个百分点。"}],[{"start":95.09,"text":"发生了两件事：实际利率的长期下降，以及全球金融危机和疫情引发的大幅下降。"},{"start":102.45,"text":"长期下降在很大程度上反映了全球化的影响，特别是中国巨额过剩储蓄的影响。"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"flourish-embed\" data-src=\"visualisation/19621174?hideSignature\"></div>"}],[{"start":109.35000000000001,"text":"然而，最近实际利率的上升并没有使实际利率回到金融危机前的水平：如今，美国的实际利率为1.5%。"},{"start":117.97000000000001,"text":"这些利率较为适中。"},{"start":120.17000000000002,"text":"根据圣路易斯联邦储备银行的估计（采用不同的方法），20世纪90年代美国的实际利率超过2%。"}],[{"start":128.97000000000003,"text":"我们有一些理由预计实际利率将进一步上升。"},{"start":133.06000000000003,"text":"毕竟，它们还不算太高。"},{"start":135.61000000000004,"text":"财政状况紧张，尤其是在美国。"},{"start":139.04000000000005,"text":"还有能源转型的投资需求需要资金支持。"},{"start":142.95000000000005,"text":"我们也已经从老龄化社会转变为老龄社会。"},{"start":146.90000000000003,"text":"这将倾向于降低储蓄并增加高收入国家和中国的财政压力。"},{"start":152.58000000000004,"text":"全球动荡也将增加国防开支。"},{"start":155.88000000000005,"text":"这表明实际利率进一步上升是可能的。"},{"start":159.56000000000006,"text":"与此同时，老龄社会倾向于减少对耐用消费品和住房的支出。"},{"start":165.30000000000007,"text":"这将削弱对投资的需求。"},{"start":168.12000000000006,"text":"此外，正如经济合作与发展组织(OECD)的临时经济展望所指出的，全球经济增长预计不会出现强劲复苏。"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"flourish-embed\" data-src=\"visualisation/19621448?hideSignature\"></div>"}],[{"start":177.06000000000006,"text":"总的来说，对未来实际利率的走势很难有强烈的看法，无论是向上还是向下。"},{"start":183.71000000000006,"text":"然而，人们可能仍然认为通胀将回归，这可能是由于财政赤字和债务飙升所致。"},{"start":190.65000000000006,"text":"如果（或当）市场对央行实现通胀目标的信心开始动摇，这将表现为名义利率上升。"},{"start":197.87000000000006,"text":"央行已经遏制了近期的价格上涨，但通胀压力很容易卷土重来。"}],[{"start":203.72000000000006,"text":"现在来看看股票价格。"},{"start":206.30000000000007,"text":"今天较高的实际利率对它们意味着什么？"},{"start":209.92000000000007,"text":"到目前为止，答案是：几乎没有什么影响。"},{"start":213.67000000000007,"text":"如果我们看一下诺贝尔奖得主罗伯特•席勒(Robert Shiller)开发的周期性调整市盈率(Cape)，我们会发现在美国，他目前使用的两个比率都接近历史最高水平。"},{"start":223.67000000000007,"text":"标准普尔500指数的隐含周期性调整收益率仅为2.8%。"},{"start":229.61000000000007,"text":"这仅比通胀保值债券高出一个百分点。"},{"start":233.54000000000008,"text":"它也远低于任何其他重要股票市场。"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"flourish-embed\" data-src=\"visualisation/19622492?hideSignature\"></div>"}],[{"start":236.97000000000008,"text":"“卖”，它似乎在尖叫。"},{"start":239.1800000000001,"text":"不用说，这并没有发生。"},{"start":241.5300000000001,"text":"那么，为什么不呢？"},{"start":243.7100000000001,"text":"毕竟，今天的收益率比历史平均水平低了近60%。"},{"start":248.9500000000001,"text":"斯特恩商学院的阿斯瓦特•达摩达兰(Aswath Damodaran)清晰地提出了一个答案：过去并不重要。"},{"start":255.4300000000001,"text":"当然，他说得没错，至少自金融危机以来，回顾性的估值比率对未来回报的指导意义不大。"},{"start":263.0000000000001,"text":"我们不知道这种情况是否会继续存在。"},{"start":266.41000000000014,"text":"然而，不难理解他为何抛弃过去，转而预测未来收益。"},{"start":271.42000000000013,"text":"但未来也是高度不确定的。"},{"start":274.15000000000015,"text":"不难想象，会有比近期更严重的冲击扰乱市场。"}],[{"start":278.67000000000013,"text":"我们所知道的是，实际利率与周期性调整后的收益率之间的差距非常小。"},{"start":284.7400000000001,"text":"可以肯定地说，鉴于美国股票的估值已经很高，持有美国股票的预期回报不太可能的垄断者将保持像今天的科技巨头（现在包括英伟达(Nvidia)）一样的盈利能力。"}],[{"start":null,"text":"<div class=\"flourish-embed\" data-src=\"visualisation/19621686?hideSignature\"></div>"}],[{"start":295.92000000000013,"text":"这实质上是对当今美国资本主义能够永远产生超额利润的能力的一种赌注。"},{"start":302.35000000000014,"text":"其他市场的疲软则是对相反结果的押注。"},{"start":306.3800000000001,"text":"如果投资者是正确的，那么最近实际利率的上升无关紧要。"},{"start":311.7000000000001,"text":"总之，他们打赌的是“这一次真的不同”。"},{"start":315.4300000000001,"text":"就个人而言，我很难接受这一点。"},{"start":318.5100000000001,"text":"但也许，网络效应和零边际成本已经将盈利能力变成了“天上掉下来的甘露”。"},{"start":325.48000000000013,"text":"那些能够收集它的人将永远享受他们的利润盛宴。"}],[{"start":330.0500000000001,"text":"实际利率？"},{"start":331.60000000000014,"text":"谁在乎呢？"},{"start":333.07000000000016,"text":"通胀飙升可能是另一回事。"}]],"url":"https://creatives.ftmailbox.cn/album/173977-cn-1727838065.mp3"}

您已阅读100%（5480字），剩余0%（0字）包含更多重要信息，订阅以继续探索完整内容，并享受更多专属服务。

我们看到廉价货币的终结了吗？

FT商学院

您可能感兴趣的文章