“巧随浪开合，能逐水低平。” 基于菲利普斯曲线的新变化，2024年全球大类资产配置的轮动周期将再次开启。当通胀与劳动关系由菲利普斯曲线的陡峭区间滑入曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重，从而导致大类资产切换加速。然而，当前全球经济趋势的同质性正在减弱、异质性正在增强，这使得根据传统线性的“美林时钟”配置大类资产的方向已经失灵。本文结合菲利普斯曲线模型，构建了“大类资产八象限”来刻画非线性经济周期内的大类资产轮动。考虑到美国货币政策对全球大类资产配置的深刻影响，我们预测2024年美国通胀与就业关系滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间，将对应“大类资产八象限”中“低通胀、弱就业”象限，即经济软衰退。在这个状态下，债市和黄金的表现相对较好；股市在温和衰退中会出现一定回调，但随着降息周期开启，股市或将逆向反弹；其他大类资产则将呈现出和而不同的分化表现。
2024年全球大类资产轮动加速的底层逻辑：通胀与就业关系在菲利普斯曲线上的新变化。通过拟合当前菲利普斯曲线，通胀从陡峭区域逐渐过渡到平坦区域的过程中（也就是进入曲度凹陷区间），失业率的变动对经济的敏感度会增加，而通胀的变化对经济的敏感度将相对减小。这意味着当经济处于曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重。根据历史数据，过去30年来，美联储货币政策立场发生转变（从“鹰派”转向“鸽派”）通常发生在曲度凹陷区间内。但需要注意，政策立场的转变并不意味着央行将立即实施实质性的降息政策。通常，全球主要央行将利用前瞻指引向市场释放“鸽派”信号，通过观察市场参与者以及金融市场对政策的预期反应，再基于广泛的数据信息最终决定是否实质性启动降息。更重要的，当通胀与就业关系滑入曲度凹陷区间内，全球大类资产配置也将发生显著轮动。受到地缘、疫情、贸易保护主义等多重外生冲击影响，全球经济趋势的同质性正在减弱，异质性正在增强。周期上，全球经济复苏的结果未必是经济过热，而是经济直接进入滞胀或衰退。空间上，发达国家之间，发达国家与新兴市场之间经济活动的复苏、过热或者衰退不再具有显著的一致性和同步性。比如2021年中国经济率先全球复苏，但其他主要经济体深陷衰退；2023年美国经济率先全球过热，其他主要经济仍处于缓慢复苏。这使得基于线性判断的“美林时钟”已经不能再很好地刻画经济周期的非线性变化。因此，基于菲利普斯曲线将通胀与就业的非线性关系划分为八个象限，从而更加具体地观察菲利普斯曲线上通胀-就业关系变化对应的大类资产周期轮动。这八个象限包括：“高通胀、强就业”- 经济过热；“高通胀、弱就业” - 经济滞胀；“低通胀，弱就业”- 经济软衰退； “低通胀、强就业”- 经济强复苏；“弱通缩、弱失业”-经济弱复苏；“强通缩、强失业”-经济硬衰退；“弱通缩、强失业”- 经济软衰退；“强通缩，弱失业”- 经济衰退。从八个象限的变化来看，进入2024年，美国通胀与就业关系滑入菲利普斯曲度凹陷区间对应了“低通胀，弱就业”象限（经济软衰退/温和衰退，图1）。