作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率，从去年8月低点开始回升，走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后，一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨，后一阶段走势反转。
虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高，但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感，此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大，传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。
凭直觉难以理解通胀
市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在，除中国之外的10个主要西方国家，印的钞票，抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”；耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”；符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨，码头拥挤，一柜难求”。
然而，只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始，全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩，至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前，全球主要经济体的量化宽松与财政刺激，都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据，经济表现较好的美国和中国继续向下，而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。
大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小，甚至无法用时差来解释：以美国为例，80年代初到千禧年初，核心通胀降幅超过10个百分点，但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年，大宗商品上涨了4倍，2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍，但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年，以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。
至于制造业成本指数，的确是通胀的领先指标，但两者的时差短则1年半，长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心（去掉价格波动大的食品和能源）消费品的物价“持续”上升（而非“一次性”上升）的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下，生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久，伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。
那么为什么80年代以来，全球经济和消费会进入到持续低增长阶段？货币与财政的刺激作用为何越来越弱？长期低通胀因何而起？通胀到底是一种什么现象？（本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题，也不讨论全球产能过剩以及竞争下，工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题）