“云黑城欲摧，雨前风满楼。”昔年英国煤井之下，矿工常以金丝雀伴身，以其惊鸣而预警毒气之危。今日全球乱局之中，市场紧盯美债收益率这只“金丝雀”，因其倒挂而深怀衰退之忧。受此牵动，8月中旬至今全球大类资产亦开启振荡模式。
本次美债收益率倒挂固然拉响了衰退警报，但是诸多新因素亦在减弱警报准确性。因此，继续纠结于这一警报本身，并不能解答“这次是否不一样”。从更广泛的维度加以审视，或能找到进一步探测风险的下一只“金丝雀”。横向来看，不同跨度的多组期限利差蕴含更详细的风险信息，利差中枢水平和离散度有望对衰退风险进行更精准的测度。纵向来看，沿循“美债收益率倒挂—消费数据走弱—经济金融危机”的风险传导链条，消费者信心将是下一个关键且可行的验证点。
基于上述工具，目前美国经济衰退风险尚未失控，2019-2020年增长“减速不失速”仍是基准判断。由此，当前市场对利率下行空间的预期可能存在高估，若预期未能充分兑现，或将牵动市场额外变化。展望未来，考虑到贸易摩擦的高度不确定性，仍需以2019Q4-2020Q1作为关键验证期，凭借上述工具对衰退风险进行持续监测。根据验证结果的不同，全球大类资产配置亦需走向两种迥异的长期策略。
美债收益率倒挂：警报嘹亮，疑云尚存
2019年8月中旬，“10年-2年”美债收益率倒挂猝然而至。作为美国经济的“金丝雀”，这一现象拉响了衰退风险的嘹亮警报。值得强调的是，这一警报不仅是信号，更可能是诱因，或将通过两大机制自我实现。
其一，从内生增长视角看，收益率倒挂反映出市场对经济走势的悲观预期，一定条件下将恶化居民对长期收入的预期，从而削弱消费引擎。根据美联储研究，在剔除价格因素后，美债收益率曲线的趋平显著引致其后的消费增长减速。
其二，从金融约束视角看，收益率倒挂意味着期限利差收窄甚至转为负值。受此影响，借短贷长的金融中介将被迫提高信贷投放标准，以维持盈利、降低风险，进而造成信用收缩和经济放缓。美联储调查显示，在2000年和2006年，伴随美债收益率倒挂，美国收紧信贷标准的银行占比迅速上升，推动了后续危机的到来。