去杠杆是今年供给侧结构性改革的五大任务之一，也是当前宏观研究和金融市场普遍关注的一个热点话题。但是笔者发现，在关于去杠杆的讨论中普遍存在着一个误解，即把“债务/GDP”比简单地等同于宏观经济的杠杆率，并由此出发去理解中国经济杠杆率变动的逻辑，指导“去杠杆”的政策实践。本文的目的就在于厘清这一误解。
“债务/GDP”比不等于杠杆率
在大多数政策报告或分析评论中，常简单地把“债务/GDP”作为衡量宏观杠杆率的一个指标。尽管这是一种惯常做法，但如果使用这一指标时缺乏准确认识，就可能对政策制定产生误导。事实上，“债务/GDP”并不是一个标准的衡量杠杆率的指标，它与金融学意义上的杠杆率有根本的区别。
在经典的金融学教科书中，杠杆率指的是一个行为主体的资产总额与权益资本的比率，或者债务总额与权益资本的比率。前者称为权益乘数，后者称为债务股本比。这里所说的行为主体在狭义的金融学研究中通常是一家非金融公司。对应到宏观经济中，由于缺乏可靠的权益资本数据或者资产总额数据，所以才退而求其次，以总产出（即GDP）作为分母。
除此之外，“债务/GDP”比不是一个好的杠杆率指标，还有另外一个原因：其分子是存量概念，而分母是流量概念。这种逻辑上的错配也容易产生误导。
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