近期，中国汇率利率都面临一些微妙变化。一方面随着中国央行进一步放宽人民币汇率波动幅度至2%，国际资本流动的不确定性会增加，对货币市场流动性的冲击也会加大；另一方面去年下半年以来中国利率中枢不断抬升，今年春节后利率中枢却超预期下移，资金价格的大起大落引发了广泛关注和讨论。
笔者认为中国央行之所以在此时点扩大人民币汇率波动幅度，主要旨在降低汇率干预成本，为货币政策创造更多空间。而对于货币政策直接相关的利率，讨论焦点集中于两个：一是利率波动对实体经济的影响有多大？二是利率冲击在货币政策决策中的权重有多大？
随着中国经济增长从顶部盘整衍生到疲态渐显，货币政策从强势尽显转变成“相机抉择”。“两会”期间，中国央行行长周小川指出存款利率放开很可能在最近一两年就能实现，而利率市场化后利率短期有上行可能。因此，分析中国经济的利率敏感性，可更好地了解实体经济的承受力与预判货币政策的侧重点。
利率波动源于利率市场化下的资金成本收敛
分析利率变动对实体经济的影响，首当其冲地需要考察中国利率体系的双轨特征。中国是一个典型的金融抑制国家，利率尤其是存款利率管制是其主要特点。政府通过或显性或隐性的担保，使信贷流向它意欲扶持的行业或者企业，而其他行业或企业即使能够支付更高资金成本也无法获得廉价融资资源，只能依靠内源融资或者其他高成本的民间融资方式。这就出现了两种融资市场和两套资金价格。
去年下半年中国货币市场利率居高不下，但与实体经济更相关的加权平均贷款利率，以及主要经济圈票据贴现利率等则变动不大。这一现象正是中国资金价格双轨制的突出表现，也是中国货币政策利率传导渠道不畅的根源。但在资金价格套利驱动下，两种市场的资金仍然可以流动，因此两种资金成本存在着一定的联动性。或者说，伴随着利率市场化的不断推进，我们看到的是本来分割的两种资金需求逐渐融合，本来有别的两种利率逐渐收敛的过程。