中共十八届三中全会打响了新一轮改革锦标赛的发令枪，中国证监会率先冲了出去，中国央行也不甘人后，在12月2日周一市场的大幅波动中，择机出台了《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》。实际上在银监会、保监会、证监会于9月28-29日分别发布了《银监会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知》、《保监会支持中国（上海）自由贸易试验区建设》和《资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施》三个文件以来，自贸区未来伸展的全部空间几乎都寄希望在这个千呼万唤始出来的人民银行的总纲领上，终于，市场等到了一次足够当量的金融大爆炸。
全文分为7部分共计30条，在“金十条”的基础上对自贸区金改进一步细化，自贸区披上人民币国际化的战甲，手持离岸金融中心的利剑，即刻出发。我们对其评价主要包括以下几点：分账是前提，渗透是目的，准入有清单，监管会优化，风险可控制。
在央行没有提出自贸区账户体系设置之前，三会文件中所提出的有关贸易、投资、融资等各项政策措施是无法落地的，账户的性质界定是一切交易行为的基础和前提。同时设立自由贸易帐户是在自贸区发展离岸金融市场的必要条件，将账户分为区内、区外；居民、非居民；境内、境外，从而使资金在自贸区内以及向境外形成自由流动，如意见中提到“居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转（为此服务的金融机构则相应成立分账核算单元）。”尽管相对“在岸离岸账户”的划分，这种“自由贸易账户”的创新相当的缠夹，但这对于国内的跨境资本流动管理是一个从无到有的创新，同时明确了在自贸区内率先发展离岸金融中心业务的战略定位。在这一点上，应该是借鉴了美国“国际银行设施”（IBF）的经验，IBF的交易严格限于会员机构与非居民之间，会员机构的资格主要包括美国银行和美国境内的外国银行的分行。存放在该设施帐户上的美元与国内美元帐户严格分开，视同境外美元。纽约“国际银行设施”属于严格的内外分离型，该设施的交易享受离岸金融的各种优待，包括不受利率上限的限制、免交存款准备金、存款保险和利息预扣税等。这种内外分离型的离岸金融中心既可以在很大程度上控制资金大量进出的风险，又可以利用离岸金融的优势，促进资金流动。
图1：在岸、离岸与境外账户的资金流动
资料来源：东方证券研究所
分离仅仅是开始，渗透才是方向
从自贸区的账户设置和投融资汇兑便利、人民币跨境使用、外汇管理改革中的相关内容来看，自贸区同时具备分离渗透型离岸金融中心的某些特征。无论是严格分离型还是分离渗透型离岸金融中心，其与境外市场均是完全开放的，从上图资金流动中可以看出自贸区的离岸市场与境外市场是完全开放的。目前自贸区与境内区外之间的流动仍然受到较多管制，如居民自由贸易账户与境内区外居民账户之间的资金流动仍视同跨境业务管理。但意见中充分仍预留了一些未来在岸、离岸可能渗透的管道，如在企业端“同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转”中“其他符合规定的跨境交易”有待于细则解读，是不是就是资本项下亟待开放的那15%部分。值得注意的是，这里没有出现额度管理的概念，因此给市场留下的一定的想像空间。估计后续还是会有些管控，但无论如何这就意味着，只要在自贸区拿到FTA，则非自贸区的资金可以相当灵活地调度到自贸区，并从自贸区出海，反之亦然。又如在银行端，试验区分账核算单元因向区内或境外机构提供本外币自由汇兑产生的敞口头寸，应在区内或境外市场上进行平盘对冲；又提出了经批准，试验区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易，这也使得为自贸区服务的金融机构也获取了从离岸到在岸的一个有限额度的管道，这个管道的促销可能最终将决定自贸区资金来往的总量级和净头寸，这也将有利于离岸和在岸之间的资金价格的传导并最终形成一系列的基础价格和收益率曲线。本质上说，这就是全文含金量最高的干货，其核心可以概括为分账管理、离岸自由、双向互通、有限渗透。至此依稀可见，中国资本账户即将门户大开。