中国分部门债务水平分析

资本市场上有种说法，“本轮债务危机肇始于美国，发轫于欧洲，终结于日本……”。该说法很好地刻画了全球债务危机传导链之长、冲击面之广和存续期之久。不过，这句话后面的省略号多少有点耐人寻味。中国会不会成为债务危机链上的下一个引爆者，是我们不应也不能回避的问题。

中国总债务水平分析

我们估算1994-2012年中国分部门债务率，将之加总即可得到中国的总债务率。估算方法参照中国社科院课题组的方法，但做了必不可少的调整和扩充：1）居民部门债务都是贷款，没有债券；2）非金融企业债务包括贷款和债券融资（主要包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券）。3）金融机构债务按照国际惯例不考虑通货和存款，主要包括金融债（包括政策性金融债和其他金融债）；4）政府债务数据未包括地方政府债务，数据来自国际货币基金组织。

中国总债务率从1994年的78.6%一路升至2012年的167.4%。从跨国比较来看，中国还算不上债墙高筑的国家。不过，这一时期中国总债务率年均上升7.4个百分点，债务累积速度不可谓不快。特别是，1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机爆发后，中国总债务率都有一个较大幅度的抬升。

中国资本使用效率乏善可陈，但投资主导的增长模式却未根本改变。通常用增量资本产出率（ICOR即I/△GDP）这一指标来度量投资效率，即为增加1元GDP，需要增加多少元投资。1996-2011年期间，中国增量资本产出率平均为3.9。与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏大。上世纪50至70年代，日本也处于工业化向城市化转型时期，其资本形成的ICOR基本维持在2.0的水平。